Verschiedene Methoden der Unternehmensbewertung werden herangezogen.
Die Grundlage der Wertermittlung bilden die zukünftigen Free Cash Flows des Unternehmens. Diese werden mithilfe eines risikogerechten, gewichteten Kapitalkostensatzes (WACC) auf den Bewertungszeitpunkt abgezinst.
Die DCF-Methode zur Wertermittlung eines Unternehmens basiert auf der Diskontierung der erwarteten zukünftigen Free Cash Flows mit dem gewichteten Kapitalkostensatz, auch bekannt als „Weighted Average Cost of Capital“ (WACC).
Die Detailplanungsphase erstreckt sich üblicherweise über einen Zeitraum von drei bis fünf Jahren. Während dieser Phase werden die Free Cash Flows unter Berücksichtigung der operativen Entwicklung und der erforderlichen Investitionen detailliert geplant. Nach Abschluss dieser Detailplanung wird eine pauschale Annahme über die weitere Entwicklung des Unternehmens getroffen, die in den sogenannten Restwert einfließt. Der Restwert kann modellhaft entweder als Fortführungswert oder Ausstiegswert ermittelt werden.
Um den Wert des Eigenkapitals (Nettounternehmenswert) zu berechnen, werden die Finanzverbindlichkeiten vom Bruttounternehmenswert subtrahiert, und gegebenenfalls werden nicht betriebsnotwendige Vermögenswerte hinzugefügt.
Die Free Cash Flows (FCF) werden ausgehend vom Betriebsgewinn vor Zinsen und Steuern (EBIT) abgeleitet. Von diesem EBIT werden die Steuern abgezogen, unter der Annahme einer vollständigen Eigenfinanzierung, was zum Betriebsgewinn vor Zinsen nach Steuern führt. Anschließend wird von diesem Gewinn auf eine Cashflow-Größe umgestellt, indem nicht-liquiditätswirksame Abschreibungen hinzugefügt, Investitionen in das Anlage- und Nettoumlaufvermögen abgezogen und gegebenenfalls Veränderungen des langfristigen unverzinslichen Fremdkapitals berücksichtigt werden. Die Free Cash Flows sind von der Finanzierung unabhängig und stehen sowohl Fremd- als auch Eigenkapitalgebern zur Verfügung.
Die Free Cash Flows für die Planjahre können entweder direkt geschätzt oder aus einer vollständig integrierten Planungsrechnung (Plan-Bilanz, Plan-Erfolgsrechnung, Plan-Geldflussrechnung) abgeleitet werden. Typischerweise bilden die Jahresabschlüsse der letzten drei bis fünf Jahre den Ausgangspunkt für diese Planung, wobei stille Reserven, nicht-betriebliche Werte und betriebswirtschaftlich unangemessene Positionen bereinigt werden.
Bei der Evaluierung von Unternehmen wird in der Regel angenommen, dass sie eine unbegrenzte Lebensdauer haben. Während der sorgfältigen Planung im Detailplanungszeitraum werden die Free Cash Flows in der Regel im Rahmen einer umfassenden Planungsrechnung ermittelt.
Die Jahre nach dem Detailplanungszeitraum werden üblicherweise in einem allgemeinen Restwert zusammengefasst, da diesem in der Bewertung oft eine erhebliche Bedeutung zukommt. Es ist von entscheidender Wichtigkeit, sicherzustellen, dass das Unternehmen den sogenannten "Steady State", also einen stabilen Zustand, erreicht hat, wenn der Restwert ermittelt wird. Andernfalls sollte die Detailplanungsphase verlängert oder eine zusätzliche Grobplanungsphase eingeführt werden.
Der Restwert kann als Fortführungswert oder Ausstiegswert bestimmt werden. Der Ansatz eines Ausstiegswertes ist relevant, wenn das Unternehmen zu einem bestimmten Zeitpunkt liquidiert oder verkauft werden soll. Im Falle eines Fortführungswertes sind die Annahmen in Bezug auf die Free Cash Flows und die Wachstumsrate von besonderer Bedeutung.
Die Einschätzung des Restwerts kann auf verschiedene Arten erfolgen. Wenn das letzte Jahr der detaillierten Planung bereits ein nachhaltiges Niveau erreicht hat und das Unternehmen seinen stabilen Zustand erreicht hat, kann der Free Cash Flow dieses letzten Planungsjahres als ewige Rente fortgeschrieben werden, unter Berücksichtigung einer möglichen Wachstumsrate. Eine alternative Herangehensweise besteht darin, den nachhaltigen Free Cash Flow unabhängig vom letzten Detailplanungsjahr zu planen, beispielsweise als Durchschnitt der einzelnen Planjahre.
Eine analytischere Methode zur Ermittlung des Restwerts ist die Verwendung eines sogenannten Wertfaktorenmodells. Dieser Ansatz beruht auf der Erkenntnis, dass nur Investitionen den Unternehmenswert erhöhen, wenn ihre Rendite (RONIC) über den Kapitalkosten (WACC) liegt. Der nachhaltige Free Cash Flow wird direkt von den ihn beeinflussenden Faktoren abgeleitet, darunter Rentabilität, Wachstum und die notwendigen Investitionen.
Eine weitere Möglichkeit zur Bestimmung des Restwerts besteht darin, ein Exit-Multiple zu verwenden (zum Beispiel abgeleitet aus einer Peer Group), oder im Falle, dass eine Fortführung nicht beabsichtigt ist, die Liquidation des Unternehmens anzunehmen.
Die Grundlage für die Wertermittlung umfasst den gewichteten Substanz- und Ertragswert. Der Substanzwert reflektiert den Marktwert aller im Jahresabschluss ausgewiesenen Vermögenswerte des Unternehmens, abzüglich der zum Bewertungszeitpunkt bestehenden Schulden. Der Ertragswert berechnet den Wert des Eigenkapitals auf Grundlage der künftig erwarteten Gewinne.
Die Praktiker-Methode repräsentiert eine Kombination aus Substanz- und Ertragswert. Da der Wert eines Unternehmens in erster Linie von seinen zukünftigen Perspektiven abhängt, wird der Ertragswert üblicherweise doppelt gewichtet, während der Substanzwert nur einfach gewichtet wird. Obwohl diese Gewichtung nicht unbedingt klaren Kriterien folgt, sind prinzipiell auch andere Gewichtungen denkbar.
Das Konzept dieses hybriden Ansatzes liegt darin, die Vorteile sowohl der Substanzwert- als auch der Ertragswertmethode gleichzeitig zu nutzen. Da der zukunftsorientierte Ertragswert oft höher ist als der aktuelle Substanzwert, wird durch die Kombination dieser beiden Werte der Goodwill begrenzt angerechnet.
Der Substanzwert wird normalerweise unter der Annahme der Unternehmensfortführung ermittelt. Beginnend mit dem bilanziellen Eigenkapital werden vorhandene Stille Reserven aufgedeckt, latente Steuern subtrahiert und nicht betriebsnotwendige Vermögenswerte ausgeschieden. Das Ergebnis ist der betriebliche Nettosubstanzwert. Alternativ zur bilanziellen Fortführung könnte der Substanzwert auch auf Basis von Wiederbeschaffungs- oder Liquidationswerten berechnet werden.
Ertragswert = (2 * Ertragswert + 1 * Substanzwert) / 3
Der Ertragswert spiegelt den Barwert aller zukünftigen Gewinne wider, wobei ein als nachhaltig angenommener Gewinn auf ewig kapitalisiert wird. Zur Schätzung dieses nachhaltigen Gewinns werden in der Regel die bereinigten Gewinn- und Verlustrechnungen der letzten Jahre herangezogen, gegebenenfalls unter Berücksichtigung des Budgets oder eines oder mehrerer Planjahre. Bei der Bereinigung wird untersucht, ob und in welchem Maße die in der Vergangenheit erzielten Ergebnisse auch für die Zukunft angenommen werden können. Einflüsse auf die erzielten Ergebnisse, die einmalig, außergewöhnlich, periodenfremd oder auf bilanzpolitische Maßnahmen (z. B. Stille Reserven) zurückzuführen sind, werden bereinigt.
Die nachhaltige Gewinngröße basiert auf den operativen Nettogewinnen nach Steuern. Durch die Kapitalisierung dieser Größe mit den Eigenkapitalkosten ergibt sich der betriebliche Nettoertragswert.
Anschließend werden Substanz- und Ertragswert entsprechend gewichtet, was zum betrieblichen Nettounternehmenswert führt. Eventuell nicht betriebsnotwendige Vermögenswerte werden zusätzlich addiert, um den Wert des Eigenkapitals (Nettounternehmenswert) zu ermitteln.
Die Grundlage der Wertermittlung bildet die Verwendung von Multiplikatoren (das Verhältnis von Marktwert zu finanziellen Kennzahlen, wie z.B. Gewinn oder Bilanzsumme) von vergleichbaren, an der Börse notierten Unternehmen („Peer Group“). Diese Multiplikatoren werden auf bestimmte Schlüsselgrößen des zu bewertenden Objekts angewendet.
Bei der Bewertung wird eine Kombination verschiedener Methoden verwendet, wobei die DCF-Methode das vorrangige Verfahren darstellt. Die übrigen Methoden dienen dazu, die Ergebnisse zu unterstützen und zu überprüfen.
Aus theoretischer Sicht gilt die DCF-Methode als führende Methode, weshalb sie als „Best Practice“ angesehen wird. Dies entspricht auch den Grundsätzen und Empfehlungen, die in der Fachmitteilung „Unternehmensbewertung von kleinen und mittleren Unternehmen (KMU)“ von EXPERTsuisse festgehalten sind.
Die Multiples-Methode wird in erster Linie verwendet, um den Unternehmenswert zu überprüfen, der mithilfe der DCF- oder Praktikermethode ermittelt wurde, oder für Grobschätzungen. Die Multiples können aus einer Gruppe vergleichbarer Unternehmen ("Peer Group"), der gleichen Branche oder aus historischen Erfahrungswerten abgeleitet werden. Als Vergleichsunternehmen werden in der Regel börsennotierte Unternehmen herangezogen, die in derselben Branche tätig sind und einer vergleichbaren Risiko- und Margenstruktur wie das zu bewertende Objekt unterliegen.
Das Ziel dieser relativen Bewertungsmethode besteht darin, den Wert des zu bewertenden Objekts anhand von Vergleichen mit beobachtbaren Börsenpreisen oder bezahlten Transaktionspreisen in Bezug auf ausgewählte finanzielle Kennzahlen abzuleiten. Dabei gilt das Prinzip des "Law of one Price", wonach vergleichbare Unternehmen zu einem ähnlichen Verhältnis von Preis und Schlüsselkennzahlen gehandelt werden sollten.
Die Multiples werden berechnet, indem der Unternehmenswert (Enterprise Value) oder der Marktwert des Eigenkapitals von vergleichbaren börsennotierten Unternehmen ins Verhältnis zu einer Schlüsselgröße aus der Gewinn- und Verlustrechnung oder der Bilanz gesetzt wird.
Die ausgewählten Schlüsselkennzahlen (z. B. EBITDA, EBIT) sollen die wesentlichen Werttreiber des Unternehmens oder der Branche widerspiegeln. Die ermittelten Multiples werden anschließend mit den operativen Finanzkennzahlen des zu bewertenden Unternehmens multipliziert, um den betrieblichen Unternehmenswert zu bestimmen. Von diesem Wert werden die finanziellen Verbindlichkeiten (nur bei Entity-Multiples) subtrahiert, und gegebenenfalls nicht betriebsnotwendige Vermögenswerte werden hinzugefügt, um den Wert des Eigenkapitals (Nettounternehmenswert) zu erhalten.
Wenn die Multiples von grossen, börsennotierten Unternehmen mit liquiden Aktien abgeleitet werden, das zu bewertende Unternehmen jedoch nur eingeschränkt handelbare Aktien hat, werden oft Illiquiditätsabschläge auf die Multiples oder die ermittelten Unternehmenswerte angewandt. Diese Abschläge können bis zu 50% betragen und müssen im spezifischen Kontext analysiert werden. Eine Annäherung kann in diesem Zusammenhang der Anteil der Small-Cap-Prämie an den Eigenkapitalkosten sein. Es sollte auch geprüft werden, ob eventuell eine Kontrollprämie angesetzt werden muss, wenn von einem Minderheitsanteil auf einen Mehrheitsanteil geschlossen wird.
Die gängigsten Methoden der Unternehmensbewertung sind die Discounted Cash Flow (DCF)-Methode, die Praktiker-Methode und die Multiplikator-Methode. Jede dieser Methoden bietet unterschiedliche Ansätze zur Bewertung eines Unternehmens.
Die DCF-Methode berechnet den Unternehmenswert basierend auf den erwarteten zukünftigen Free Cash Flows, die auf den heutigen Wert abgezinst werden. Diese Methode berücksichtigt die zukünftige finanzielle Leistung des Unternehmens.
Die Praktiker-Methode kombiniert den Substanzwert und den Ertragswert. Der Substanzwert berücksichtigt das Eigenkapital und stille Reserven, während der Ertragswert den zukünftigen Gewinn ins Verhältnis setzt.
Die Multiplikator-Methode verwendet Vergleichswerte von ähnlichen, an der Börse notierten Unternehmen, um den Unternehmenswert zu schätzen. Diese Methode nutzt Multiplikatoren wie das Verhältnis von Gewinn oder Umsatz zu Marktwert.
Die Wahl der richtigen Bewertungsmethode ist entscheidend, um eine präzise und faire Bewertung des Unternehmens zu gewährleisten. Unterschiedliche Methoden können zu unterschiedlichen Ergebnissen führen, daher sollte die Methode auf die spezifischen Bedürfnisse und Eigenschaften des Unternehmens abgestimmt sein.
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